债券市场
[李迅雷金融投资]十年期国债收益率的顶在哪里？当前债市处于什么位置？如果对比过往3次熊市，当前3.25%的10Y国债收益率可能还未见顶，不过收益率上行空间料将有限。按照年Q4货政报告中“市场利率围绕政策利率波动”的提法，DR月度中枢可能不会超过2.3%（此前高点为去年11月份的2.29%）。参考上一轮熊市中，10Y国债收益率和DR中枢之间利差最大时达到BP，预计本轮收益率最高点可能不超过3.45%。利率拐点得看基本面。关于利率下行拐点的判断，去年底以来市场讨论较多，逻辑和指标主要基于“金融顶”和“经济顶”的分析。对比而言，社融增速对于收益率的领先性并不显著，经济增长指标的前瞻性作用可能更强。名义经济增速拐点领先利率下行拐点。我们以工业增加值同比增速+PPI同比来衡量名义经济增速。经验统计表明，08年以来3次熊市尾声阶段，名义经济增速拐点分别领先利率下行拐点2个月、4个月和4个月。这一时滞可以理解为货币政策调整存在一定的滞后性。不过，这一经验规律有两个缺陷：一是基本面景气高位往往持续一段时间，顶点特征不明显；二是作为同比指标，受基数影响较大。判断基本面趋势，环比指标更关键。考虑到同比指标的缺陷，在跟踪今年基本面变化时，环比指标参考性更强。为了消除季节性差异，可以和历史同期作比较，通过环比增速变化预判基本面拐点。今年1-2月：从生产端看，基本面复苏动力并未减弱；从需求端看，结构明显分化，出口、地产是主要支撑。往前看，基本面拐点可能要到下半年。相比于缓慢修复的居民消费和制造业投资，以及政府部门“降杠杆”背景下较为平稳的基建投资，地产投资和出口的回落速度可能是影响年内经济趋势的关键。我们预计上半年地产投资增速可能不会明显下滑，因此基本面拐点可能出现在下半年。参考“经济顶”领先“利率顶”的经验规律，收益率趋势性下行的时点可能较晚出现。近期债市利空免疫源于流动性宽松。春节以来，面对诸多利空因素冲击，10Y国债收益率保持窄幅震荡，源于资金利率中枢和波动率大幅降低。一方面可能是两会期间的维稳需要，另一方面可能是为应对3-4月份信用债到期滚续压力，防范信用风险。因此流动性宽松应该是阶段性的。4月起随着新增地方债陆续发行，信用债到期偿还规模大幅下降，资金利率存在较大的回升压力。隐含税率下降背后：银行配置需求相对不足。年初以来，实体融资需求旺盛，新增贷款利率存在明显的上升压力。相较于扣除资本占用和税收成本的一般贷款净利率，当前3.25%的10Y国债收益吸引力不足，商业银行整体上配债积极性有限。债市等待“破局”。我们认为上半年基本面高景气可能延续，利率下行拐点仍需等待，短期流动性持续宽松并非常态，需要
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