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年全球经济特征：美国经济保持强劲势头，非美经济整体放缓
年全球最重要的经济特征就是美国与非美的分化。年，受税改因素提振美国经济保持强劲势头，截止年3Q美国实际GDP同比增长3.0%，创三年新高。根据我们的大致估算，年特朗普税改或令美国企业实际有效税率较去年下降3-4个百分点，个人所得税实际有效税率下降0.4个百分点，或拉动实际GDP同比增速约0.5-0.6个百分点。基于税改影响，目前美国仍处于资本开支扩张期。
相比之下，年非美经济整体放缓。截止年3Q，中国、欧元区、日本及英国实际GDP同比增速分别为6.5%、1.7%、0.1%、1.5%，而上述四大经济体年实际GDP同比增速分别6.9%、2.4%、1.9%及1.7%。美国与全球制造业PMI走势差异也能反映年美国与非美的经济分化。
PMorgan/Markit数据显示，摩根大通去年12月全球(不包括日本终值)制造业采购人经理指数(PMI)创27个月低，由前值52，降至51.5，为年9月以来最低。累计末季全球制造业PMI均值51.8，为年第三季以来最低。
调查涵盖所有三个子行业继续扩张，尤其是消费品行业12月是全球制造业最亮点，其PMI增速加快至八个月高；但中间产品及投资品生产商PMI分别跌至28个月及27个月低，仅呈温和增长。由於新订单於过去三个月内第二次收缩，导致投资产品产出停滞不前。此外，12月发达国家平均PMI表现优於新兴市场，但两者增速均有所放缓。30个国家中有20个PMI处於扩张水平，其中包括欧元区、美英日澳印度及巴西。相反，呈收缩国家包括中韩法意。
全球12月产出指数企稳前值51.9，接近去年10月所创28个月低位；新订单由52，降至51.3，为年8月以来最低；新出口订单由49.8，降至49.6，连续第四个月呈收缩；就业指数由51.7，降至51.1，创逾两年低；投入价格由58.6，急降至55.6，创17个月低；产出价格由52.8，续降至51.6，创19个月低。至於未来产出指数由59.7，续降至58.9，创数据编制历来新低。
摩根大通去年12月全球(日本终值除外)服务业采购经理人指数(PMI)终止连升两个月，由11月所创四个月高位53.7，回落至53.1。累计末季服务业PMI均值增速为年末季以来最低。
12月美国服务业PMI增速放缓至三个月低报54.4，但仍是全球最亮点之一；中国、西班牙、印度、俄罗斯及爱尔兰产值增长高於全球均值水平。相反，欧元区12月服务业PMI终值增速放缓至年11月以来最低，主要受累於法国30个月来首陷收缩及德国增速放缓至27个月低。
12月全球服务商新业务指数由53.7，续降至53.2，创逾两年低；新出口业务由50.7，降至50.1；就业指数由11月所创十九个月低位52.1，微弹至52.2，结束连月回落；积压工作重陷收缩，由11月50.5，续降至49.5；投入价格指数56.4，续降至55.9，创八个月低；产出收费由纪录高位连降第三个月至52.4，创十二个月低，11月为52.8。未来活动指数由11月63，续降至62.1。
全球经济分化映射了库存周期错位
从库存周期角度看，本轮美国与非美的库存周期明显错位：目前主要非美经济体或已跟随中国进入主动去库存阶段，但美国或仍处于被动补库存阶段。上一次中美库存周期的明显错位发生在-年。
本轮中美库存周期错位
库存周期在较大程度上决定了经济的短周期波动。由于存货调整相对下游需求滞后，一个完整的库存周期往往呈现出四个阶段：被动去库存——需求上升、库存下降；主动补库存——需求上升、库存上升；被动补库存——需求下降、库存上升；主动去库存——需求下降，库存下降。
需求端可观测指标包括：工业企业利润同比增速、PPI同比、PMI甚至销售同比增速等；中国的库存端指标主要为工业企业产成品库存（累计）同比，美国库存端指标主要观测美国全社会库存（制造商、批发商及零售商）同比增速。
年2月中国工业企业利润累计同比见顶，进入被动补库存；年9月工业企业产成品库存累计同比回落，进入主动去库阶段。年11月库存（包括制造商、零售商和批发商）总额与销售（包括制造商、零售商和批发商）同步上升，美国进入主动补库阶段；年5月销售总额同比增速见顶，6月美国进入被动补库阶段。
上一次中美库存周期明显错位出现在年
全球或已进入主动去库共振阶段
不晚于年3月全球或将进入主动去库共振阶段，且不排除目前已经处于该阶段。前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，各类资产走势的共性只有两点：一是长端利率债收益率下行；二是美元指数走强。值得注意的是，在历次中美（全球）主动去库存共振阶段中美股指未必都对应熊市、黄金这类避险资产也未必都受益于风险偏好恶化。原因在于主动去库反映的仅是经济基本面逻辑，但权益资产还受估值影响、黄金表现也会受流动性干扰。
全球主动去库存共振期间各类资产表现如何？
若以中美经济周期共振代替全球，则年至今全球出现过四次主动去库存共振，分别出现在：年2-5月，年9月-年1月，年4-8月以及年7月-年2月。
由图10-13及表2所示，前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，各类资产走势的共性只有两点：一是长端利率债收益率下行；二是美元指数走强。我们认为其背后的逻辑在于：主动去库存共振阶段要么会导致市场风险偏好变差，要么会带来货币政策宽松，都将利好利率债；此外，该阶段离岸美元大概率回流美国，进而又推升了美元。
值得注意的是，在历次中美（全球）主动去库存共振阶段中美股指未必都对应熊市、黄金这类避险资产也未必都受益于风险偏好恶化。原因在于主动去库反映的仅是经济基本面逻辑，但权益资产还受估值影响、黄金表现也会受流动性干扰。此外，尽管年9月-年1月COMEX黄金大涨12.14%，但在年10月COMEX黄金大跌18.55%，直到年11月美联储宣布QE1之后黄金才扭转跌势转为上涨。
文子
广发香港，